投 资 者 不应在一棵树上死吊

     最近一年的黄金市场可能还是以结构性行情为主,原油价格走势基本说明后期经济回落无疑,近期对冲基金在原油市场的操作已呈明显“熊市思维”,中期通胀也可能相应回落。在经济与通胀处于回落风险的大前提下,资本市场机会不大,尤其估值高企的美国股市。
       2016年一季度,当美股下跌至15500点附近,索罗斯等大鳄宣称新一轮堪比2008年的金融危机将至,甚至10美元油价论也出现时,通过对数十年美国经济走势的分析论证认为,未来两年美股会大幅上涨至22000点上方,也即会相对于当时低点上涨过50%。实际涨到了26000点上方。并建议国家与用油大户,在30美元下方大肆储备原油汽油。
        2017年,当美股牛市铿锵有力地进行时,断言2018年是美股大幅动荡的一年,但不会出现明显熊市。美股最大的风险可能会出现在2019年下半年后。即便前两个月,美股尚强时,在内部报告中给客户分析,今年美股的区间震荡会跌至22500点下方,并对应着黄金避险上行,这个目标在上周实现了。至于A股,我不否认当前整个系统性估值处于历史低点,但还是有很多不确定性因素:1、欧美股市外围环境尚未恶化到最严重的时候,对A股的拖累还会反复;2、这次中国经济升级转型的体量、难度,是过去20年从未有过的。美国对中国经济的“围剿”,从未像此轮一样下狠手;3、贸易战对经济的影响;2019年才开始体现;4、房地产泡沫会否平安着陆,尚未知。当然,一只死鸡扔地上也会有反弹,下跌过激会有修正性反弹,但战略抄底还需谨慎。崇尚价值投资的香港股神曹仁超运用价值投资思路抄底股市破产过,巴菲特的老师,价值投资之父--格雷厄姆,也在1929/1932年美股大幅下跌中抄底破产过,不必着急!
       难道就没有市场会有相对肯定的牛市吗?不竟然,以为未来一两年的国债总体会延续牛市,因当前中国货币政策没有进一步紧缩空间,2019年会有降准及结构性(定向性)降息是大概率事件。
 
基本面回顾
        

      12月19日隔夜,美联储宣布将美国联邦基金利率调升25个基点至2.25%--2.5%区间,实现年内第四次加息,符合市场预期。美联储将明年的加息次数预期调整为两次,9月会议时暗示为三次,因美联储预测2019年底联邦基金利率中值为料为2.9%。美联储声明表示,维持每个月的资产负债表缩减幅度在500亿美元不变。经济活动强劲增长,开支强劲增长,投资温和。风险大致平衡。
       对经济方面,美联储表示,中值预测显示,美国2019年实际GDP将增长2.5%。中值预测显示,美国2019年年底失业率为3.5%。相对而言,美联储主席鲍威尔的新闻发布会,没有美联储声明那么中性,而是略偏谨慎一些。鲍威尔表示,2019年的美国经济可能不会符合预期。全球表现疲软,乃2019年GDP预期的因素之一。美国经济已经在过去一年强劲增长。自9月份FOMC利率决议以来,已经出现一些“交叉气流”。美国临近年低的通胀比预期的更加受抑。市场从这些发言内容中,也解读出2019年美国紧缩进程“可能”偏谨慎。
        或多或少能感受到一些鲍威尔的言外之意:“我们认为未来经济增速温和”,应是相对近两年经济运行偏过热的比较,隐喻2019年经济可能会相对2017/2018年出现回落。对美国经济过热的担心,前任美联储主席耶伦表达得比较多。“薪资已经大范围增长。经济强劲增长令许多民众收益”,隐喻2019年的经济若出现回落,这或在一定程度上构成经济运行负担。美联储货币政策如何应对这些情况,可能需要“观察数据,没有预设模式”。
          2018年的美国经济已基本确认“触顶”。但最新的美国经济数据(就业、尤其是PMI指数)显示、美国经济还在过热边沿燃烧。经济触顶与经济回到正常荣景区域,甚至经济继续在过热边沿持续燃烧并不矛盾。
         我们对美联储货币调控的目标,应有一个更为宏观的视野与洞见:那就是为美国过热的经济降温,为美国高估值的资本市场降温。如果这个超宏观目的没有达到,有关2019年可能只加息两次的预期,就有修正可能。是否可能如此,美联储首先要看宏观经济数据是否出现降温,其次可能参考资本市场位置。虽认为美国经济已触顶,但不排除美国经济在过热边沿化可能。美联储希望看到的是经济数据回到正常的可持续荣景区。故即便美国经济触顶回落,也并不是什么洪水猛兽。能否在正常荣景区获得支撑,才是美联储调控关注的重点。
         关于美国资本市场,未来两年重心应该不会再上移,但大幅回落也是美国官方需要谨慎的。因市场崩溃可能会反身作用于实体经济,这是货币与经济调控者在实施调控时的难点。
 
       美联储货币政策调控对中国货币政策与经济的影响如何呢?
       基于全球金融高度一体化的考虑,作为全球货币政策调控先导的美联储升息,理应磁性影响中国利率上浮。否则,可能会出现我们不喜欢看见的资本套利流向,并进而对中国经济、金融形成不利影响。针对美联储此次升息,香港金管局宣布上调贴现窗基本利率25个基点,至2.75%。
     然中国当前实际的经济形势、资本市场形势却并不允许我们跟随美联储的加息节奏。我们没有美国经济荣景区,没有高估值的资本市场。若贸然跟随美联储节奏升息,会增加本已处于秋冬时节的企业营运负担,增加广大购房者的还贷压力(也即增加房价下行压力)。
        对于美国升息可能造成的资本不利流向,我们需要加强资本流动管制,尽可能降低资本套利带来的影响。同时适度减持美国国债,对冲资本不利流动带来的风险。对内的货币政策,我们不仅没有升息条件,甚至需要“结构性”(非全面)宽松。针对2019年美国还会升息对我国经济、金融形势严峻倒逼,可能需要更多定向降准。在今日央行货币政策对策略上,我们可以看到货币决策者没有被美国货币政策牵着鼻子走 。创设定向中期借贷便利(TMLF)并“降息”15个基点、增加再贷款和再贴现额度1000亿元后,面对美联储年内第四次加息,央行选择了放量开展1500亿元逆回购,同时保持公开市场操作利率不变。彰显中国货币的独立性。如果美联储紧缩步调放缓,更有助于我们缓解货币调控压力。当美联储升息到位后,我们的货币政策将回到大体于美联储趋同的轨道,且会有更大独立操作空间,对资本套利的管控压力也会大幅降低。
         对中期中国经济与金融形势,我们认为大体还是清晰的。2019年中美利差会进一步加大,对资本套利的管控难度会增加,经济形势会更严峻。此外,2019年也将开启美国贸易制裁开始集中实施的时间窗,会令经济更加困难。2019年美国资本市场会比2018年更动荡,重心应降得更低。中国资本市场还会面临压力,但不排除压缩过分后出现大幅反弹修正可能。鉴于中国货币政策基本没有紧缩空间,且面临结构性宽带压力,预计国债市场会延续震荡牛市。但国债市场的牛市加速,可能需要等待2019年末了,也即美联储紧缩货币政策基本到位后,中国可以有更宽松的货币操作独立性时。到时可能的情况是股市、债市双牛市。
        需要补充的是,从上周美联储及美联储主席鲍威尔声明与讲话中,市场揣度2019年美联储可能只有两次加息,但认为美联储存在超预期升息的可能。持这样观点的,甚至还有美联储官员。在随后一天,前美国纽约联储主席杜德利表示,美联储不会帮助降低市场所承受的痛苦。美联储的鹰派立场虽略微有所软化,但其软化程度可能并不会像市场所期待的那样明显。美联储认为经济高于趋势水平,进而需要继续收紧货币政策。金融条件趋紧,这可能是必然的事。美联储可能进一步加息2--3次。也即,其并不肯定认为2019年只有两次升息。
          为何上周美联储申明中会传达可能只有两次升息的意蕴呢?很大程度上是一种抚慰艺术,一种安抚市场紧张情绪的艺术。毕竟,美国股市已处于明显调整去泡沫化状态中,没有必要增加市场紧张情绪让资本市场调整过快,稳健去泡沫更有利于经济金融的稳定。从最新的美国就业数据、采购经理人指数来看,经济依然处在过热边沿,尚未降温,尽管股市已出现降温。如果明年下半年,经济还没有相对明显的良性降温,资本市场的调整也不够充分,那么全年三次或四次升息皆有可能。而如果明年年中经济回软迹象明显,失业率回升,PMI指数回落,股市调整去泡沫也卓有成效,有可能只升息两次。故到底升息几次,美联储确实需要参考不少经济与市场信息。
 
     上周对冲基金在黄金于外汇市场资金流动信息
      上周对冲基金在六大外汇期货市场中,做多美元的净能量持仓,由284.8532亿美元上升至297.1852亿美元,增加约13亿美元。对冲基金在美元指数期货市场中的净持仓,由净多37.1561亿美元小幅下降至34.9831亿美元。两项合计,基金做多美元的净持仓由322.0092亿美元放大至332.1683亿美元,增加约10亿美元。美元总体延续相对强势。
      COMEX期金市场,整个未平仓合约市值为1031亿美元,相对于前周的1000亿美元整,增加了31亿美元。参考历史未平仓合约市值变化可以看出,整个黄金市场还相对低迷。


      就对冲基金在COMEX期金市场持仓来看,最新多空总持仓市值为360亿美元,净持仓市值为95美元。近阶段,虽净持仓由净空45亿美元转为净多95月亿美元,但总持仓市值尚处于近三年低位,近期净持仓市场的回升,主要源于基金空头平仓,而非多头大幅增持。
       图中可以看出,在2015年金价见底1046.20美元后至1375.10美元波段涨势中,整个COMEX期金未平仓市值达到了1771亿美元,是继2011年9月后的第二个历史峰值。对冲基金多空双向总持仓达到628亿美元,净多持仓为428亿美元,双双刷新历史新高,彰显继续看涨金价的危险性。可见,即便结构性行情中,黄金也可能成为市场关注焦点。
 
     钯金铂金冰火两重天
     在全球股市大幅调整,以原油为代表的大宗商品普遍承压行情中,也有一个品种一枝独秀,那就是钯金:


      这个品种的风景确实极好,本月迭创历史新高,价格超过了黄金与铂金。钯金价格风景独好,此乃商品属性使然。因其产量极其有限,汽车工业需求又旺盛。
       将钯金价格除以美国M2,用于衡量钯金相对货币增速的价值,看似并不算高。然在当前全球商品大体熊市氛围中,在2019年欧美经济回落隐忧中,继续看涨追涨风险巨大,就当风景欣赏好了,完全存在大幅补跌可能。
      而其同族的铂金,已成为落日黄花好多年。回想2011年前,铂金价格基本比钯金价格高一倍,也远超黄金价格。目前铂金价格不仅远低于钯金价格,也低于黄金价格:
 


         2000年后,铂金价格从328美元上行至2008年的2290美元整个宏观波段来看,此后的大幅调整,回吐了近80%涨幅。宏观波段回调幅度与白银差不多。
        将铂金价格除以美国M2,也即将铂金价格相对于美国M2增速进行“除权”,我们发现新价格指数已创出近几十年新低。故就5年以上的长期而言,我们认为当前铂金具备很好长线投资价值,不排除以后价格在凌驾于钯金、黄金之上的可能。
 
        当前黄金美元商品指数运行形态



       上面这幅图表,最上为现货金价周K线,中间为设计的“商品指数”周K线。该指数涵盖9个基本与稀贵金属、黄金、原油,再加三个农产品,总计14个商品种类。由于金属占比权重较大,对黄金市场的参与意义更强一些。
       图中看出,上半年黄金市场的调整,其相对幅度比商品指数更明显。近期走势却强于商品指数,也充满了对美元走强的承压韧性。当前金价在1260/1270美元的60、120周均线共振位置压力明显。能否突破,要看黄金市场能否进活跃起来。2018年后美元总体延续牛市行情。在美联储必将继续提高联邦基金利率前提下,在以美股为代表的全球股市低迷行情中,中期美元继续走强是大概率事件。
        从商品指数形态来看,2018年,商品指数开始回落,中美通胀指标的回落则是近两三个月的事情,说明商品指数之于通胀走势,有一定前瞻意义。如果商品指数不能在120、20周均线共振位置获得支撑,继续回落的可能很大。对比商品指数与金价关联运行历史,如果商品指数转弱,也即代表通胀回落,中期金价即便逆商品指数与通胀上行,也只能是结构性行情,基本没有发生大牛市的可能,且还需时刻警惕题材支撑兑现后,金价追随商品市场补跌的可能。上周道琼斯指数连续大幅下跌,黄金避险魅力发挥明显不够,如果本周避险魅力有明显增补,金价或可再看高一线。否则要警惕黄金避险魅力光环渐趋黯然,美元关联压力卷土重来的可能。
        欧元技术与基金持仓分布特征
       美元指数对于黄金市场运行的重要性不言而喻,然在构成美元指数的外汇币种中,欧元权重最大,高达57.6%。故反推欧元,也是分析美元指数的重要途径。如欧元月K线,以及近20年主要宏观波段的黄金分割,最新月线KD指标图示:

       月K线形态及均线而言,欧元总体仍处于2008年见顶1.6035点后的宏观熊市中,反向对应着美元宏观牛市。当前月均线系统比较微妙,20、60月均线合构成当前欧元反压。其实,250月均线也是中长期反压线,它在2010/2012年间,两度精确构成欧元区回调支撑。
        一旦20、60月均线压力有效,欧元很可能加速下行,理应对应着美元的加速上行。而如果未来半年内,欧元“该跌不跌”,那就有孕育宏观反转走强的可能。
        从2000年10月欧元见底0.822点后至2008年7月见顶1.6035点宏观上行波段来看,图B部分,可以看出图A中的250月均线位置,与该宏观波段的二分位(50%)几乎完全一致,共振构成欧元运行的核心作用力,2009--2012年构成欧元回调绝对有效支撑,2014年有效破位后,构成欧元反弹强反压。当前欧元,又受到61.8%黄金分割位绝对支撑,并大致与20、60月均线形成作用力共振。
       2008年欧元见顶1.6035点后,2017年最低下探1.034点宏观调整波段来看,2018年2月的反弹,刚好精确遇阻于该波段反弹的38.2%黄金分割位,非常精确。而这样的反弹幅度,技术上只能定义为宏观弱势反弹,也即欧元弱势内蕴的改善,似乎尚需要更多时日去证明。
         月线KD指标观察,当前欧元似乎正处于20年来第七次月线KD大底超卖中,月线级别的大底,有孕育转势可能。然就这7次KD进入超卖区来看,第2、3、4、5次大体处于欧元牛市氛围中,月线KD在超卖区的转势与见底都比较果断。而1、6位置则属于欧元宏观熊市区,突破超卖区较多,或在超卖区钝化时间较长。看当前第7位置,毫无疑问,依然在宏观熊市氛围中,参考近20年的KD宏观运行规律,该指标似乎还会进一步下行,甚至钝化,也即意味着美元强势会延续。
       再看2014年至今,欧元 日K线,以及对冲基金在CME期货市场中的持仓变化图示:



      2014年下半年至2017年底,主要是基金空头主导的行情。2017年5月至2018年7月,基金多头勉强占据上风,而今局势又被基金空头掌握。目前基金净持仓已下降至近两年来的最低位置附近,对应于当时的1.034点附近。总体来看,有一定能量形态低背离迹象,也即做空欧元的能量已放得足够大,但欧元指数并未下跌至理应对应的点位,可视为欧元做多内蕴趋强信号。
 
原油与伦铜基金持仓变化
原油这个品种很有意思,原油市场大体运行规律可以通过基金等在原油期货市场中的持仓变动得到很好量化,如NYMEX原油期货日K线,以及对应期货持仓变化图示:

       可以看出,最近10年,每当NYMEX原油期货未平仓合约达到3800亿美元,对冲基金多空双向总持仓达到600亿美元附近,就要当心原油市场发生重大转折。尤其2018年年中,屡次提起原油市场可能发生重大调整风险。当NYMEX原油期货未平仓合约达到3843亿美元当周,为历史第二持仓高峰。对冲基金多空双向总持仓,净持仓双双创出历史新纪录。当时分析:对冲基金做多原油的能量已空前释放,整个NYMEX原油期货未平仓合约市值,也大致达到了“市场饱和”,但油价并未有效突破75美元附近的关键强阻。在后文会以“浪潮海面”来量化形容这个难以逾越的关键阻力。
       最近两个多月,虽油价从76.9美元快速大幅下行至45美元附近,但对冲基金在原油期货市场中的多头平仓、止损,并反手做空的动作更快。净持仓相对降幅,或下降位置,仍领先于原油价格的下跌,是对宏观经济前景并不看好的体现。
 
 
     LME伦铜日线及COMEX期铜持仓变化图示:


      相较于金银,甚至原油,对冲基金操作对铜市的影响相对有限。因商业机构在铜市的套保等操作能量,远远大于对冲基金的投机行为。虽长期关注着基金在期铜市场中的操作,但确实参考意义有限,对铜市也几无评论。
 
      原油欧元伦铜的移动成本浪潮
      任何金融市场的大牛市,其价格唯有企稳并运行于成本浪潮之上,才能真正算得上牛市。成本浪潮的上面,成为“成本浪潮海平面”。海面之上,多风阻,甚至成风口。逆市调整也仅仅是风阻。而海面之下是浪阻、暗礁(黑天鹅)、漩涡,甚至各种阻力还会交汇。成本浪潮越密集的地方,市场作用力越大。越靠近海面,欲以起飞,则面临的阻力更强:


      从原油移动成本浪潮观察,2017年至2018年中的反弹,油价两度意欲浮出海面,参考前段分析,对冲基金耗费了创历史记录的能量后,油价进一步上行,何其艰难!此后调整至今,直扎海底,步入熊市。通常,浪潮海底也会有很强支撑,就像海面作用力一样。一旦海底被无情击穿,通常进入熊市崩溃节奏。近期原油价格下跌至海底,稍在海底停留一周,继续破位下行,熊市搞法!
       再看伦铜,在海面意欲起飞,也终难逃海面强劲作用力束缚,转而直沉海底。目前来看,海底对伦铜的技术支撑很明显。然一旦经济下滑,波及铜市需求,估计铜市海底支撑也会失守,故切忌冲动“海底捞”,切忌盲目抄底。
欧元也是,尚未到海面,即再度转而下潜海底,目前同样受海底支撑。我们前段论述过欧元技术上的微妙性。目前考验海底支撑,又是微妙性的体现。
 
      此篇并不意在强调阶段,尤其短期方向,更多意在对相关经济、市场的宏观认识,与投资者共勉,或能针对不同个人达到抛砖引玉的效果。
 
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